<유경PSG자산운용 Quantamental View #1: 인플레이션과 KOSPI 전망 (2022-07-29)>

유경PSG 심의 2022-101

​작성자: 주식운용본부장 김홍범 상무

<목차>

1. 기준금리 인상과 인플레이션

2. 인플레이션과 실질 임금

3. 인플레이션은 현재 둔화되고 있는가?

4. 현재 KOSPI 밸류에이션은 어느 수준인가?

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1. 기준금리 인상과 인플레이션​

미국 시간으로 그저께(2022-07-27) 연준이 기준 금리를 0.75%p 올리면서 미국 기준금리는 2.25% ~ 2.50%가 되었습니다. 한국 은행이 이달 초(2022-07-13) 기준금리를 0.5%p 올리면서 한국의 기준금리는 2.25%가 되었지만 미국 FRB가 이번에 기준금리를 인상하면서 미국 기준금리의 상단은 2.5%가 되었고, 두 국가 모두 하반기 두 세 차례의 기준 금리 추가 인상을 예고하고 있습니다.

 

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이렇게 미국과 한국, 그리고 다른 여러 국가에서 최근 기준금리를 연이어 올리는 이유는 2020년 초 Covid-19의 확산 이후 세계 각국이 이로 인한 금융 시스템 붕괴와 경제 위기를 막기 위해 기준금리를 큰 폭으로 인하하고, 통화량을 크게 늘렸기 때문입니다. 아래 Figure 2에서 2020년 초에 미국의 본원통화와 M1, M2가 모두 급증하였고 최근에야 본원통화가 감소하기 시작한 것을 보실 수 있습니다.

 

 

 

 

 

2020년에 각국 중앙 은행이 단행한 과감한 금리 인상과 유동성 확대 조치는 세계 경제를 위기에서 구해냈지만 그 이후 유동성의 회수가 늦어지면서 최근 인플레이션이 빠르게 상승하고 있습니다. 그 결과 아래 Figure 3과 Figure 4에서 확인하실 수 있는 것처럼 미국과 한국에서도 CPI가 매우 빠르게 치솟고 있고 이것을 막기 위해 중앙은행이 기준금리를 인상하고 있는 중입니다.

 

 

 

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그렇다면 최근의 미국 인플레이션 상승은 역사적으로 어느 수준일까요? 미국 세인트 루이스 연방은행의 데이터베이스에서 구할 수 있는 가장 긴 시계열인 1914년부터 현재까지의 미국 CPI(% YoY) 변화 추이를 아래 Figure 5에서 ​확인할 수 있습니다. 

 

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위의 Figure 5를 보시면 아래와 같은 두 가지를 알 수 있습니다.

 

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1) 1980년대 이전에는 CPI(% YoY)가 10%를 넘는 경우가 그리 드물지 않았다

2) 낮은 인플레이션이 고착화된 1990년대 이후에는 CPI(% YoY)가 5%를 넘는 일도 드물었다.

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그래서 1990년 이후의 미국 CPI(% YoY) 데이터를 이용하여 아래 Figure 6과 같이 히스토그램을 그리고 녹색으로 그려진 정규분포 곡선과 비교해보면 CPI는 정규분포보다 꼬리가 약간 두껍다는 것을 알 수 있습니다. 같은 기간 미국 CPI의 평균은 2.57%, 표준편차는 1.52%였기 때문에 1990년 이후 최고치를 기록한 미국의 6월 CPI 9.1%는 μ+4σ 보다도 큰 값임을 알 수 있습니다. 

 

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이렇게 높은 수준의 인플레이션이 지속되면서 미국과 한국의 실질금리는 큰 폭의 (-) 수준을 기록하고 있습니다. (기준금리에서 CPI를 차감한 것을 실질금리로 가정하였습니다) 이렇게 낮은 수준의 실질금리가 지속될 경우 각 경제주체는 저축보다 실물자산에 대한 선호도가 커지고 이것은 지나친 경기 과열로 이어질 수 있기 때문에 각국 중앙은행이 서둘러 기준금리를 인상하고 있습니다.

 

이 실질 금리가 높아지기 위해서는 결국 인플레이션이 둔화되거나 금리가 올라가야 하는데 현재 세계 경제는 그러한 방향으로 조금씩 전환을 하고 있습니다.

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2. 인플레이션과 실질 임금​

주식 투자에서 인플레이션의 중요성은 아무리 강조해도 지나치지 않습니다. 그 이유는 인플레이션이 경제주체의 1) 소비 능력, 2) 소비 의지, 둘 다에 매우 큰 영향을 미치고 이것이 결국 기업의 이익으로 연결되기 때문입니다.

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먼저 아래 Figure 9에서 미국의 시간당 명목임금을 살펴보겠습니다. 2020년 초 Covid-19의 확산으로 미국 정부가 경기 부양을 위해 대규모의 소비 지원금을 지급하면서 명목 임금이 일시적으로 크게 위로 튀었던 것을 제외하고는 마치 자를 대고 그린 것처럼 오랜 기간 상당히 안정적인 증가 흐름을 보이고 있습니다. 

 

 

 

 

하지만, 아래 Figure 10을 보면 꾸준한 추세가 있는 시간당 명목 평균 임금과 달리 붉은색으로 표시된 CPI(% YoY)는 위아래로 들쭉 날쭉하며 변동성이 크다는 것을 알 수 있습니다. Figure 11에서 시간당 명목 평균 임금(% YoY)과 CPI(% YoY)의 분포를 나타내는 히스토그램을 보시면 이러한 속성을 더 명확히 알 수 있습니다. 녹색으로 나타낸 명목 임금보다 붉은색으로 표시된 CPI가 좌우로 더 넓게 분포되어 있음을 확인하실 수 있습니다.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

이렇게 인플레이션의 빠른 상승으로 명목 임금과 달리 미국의 실질 임금이 오히려 Covid-19 확산 이전보다 줄어들었다는 점은 특히 중요합니다. 현재는 인플레이션의 빠른 상승으로 실질 임금이 줄어들고 있지만, 인플레이션이 향후 둔화된다면 명목 임금은 그대로라도 실질 임금이 증가할 수 있고, 그 경우 미국의 민간 소비가 활력을 찾을 수 있기 때문입니다. Figure 13에서 미국의 실질 임금과 실질 소매 판매의 변화 추이를 확인해보겠습니다.

 

 

 

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거시 경제 환경의 급격한 변화가 발생하지 않는 한 시간당 실질 임금의 증가/감소는 실질 소매 판매에 선행하며 소매 판매의 증가/감소에 직접적인 영향을 미치게 되는데, 최근에는 미국 실질 임금이 감소하는데도 실질 소매 판매는 크게 감소하지 않고 횡보하는 것을 보실 수 있습니다.

 

저희는 이러한 현상이 미국 정부가 Covid-19 확산 초기에 소비 확대를 위해 지급한 대규모의 지원금을 미국민들이 일부 저축해두었기 때문에 발생한 것으로 추정하고 그래서 향후 인플레이션이 의미있게 둔화된다면 미국의 소비 감소폭은 완만한 수준에 그칠 수 있을 것으로 전망합니다. 

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3. 인플레이션은 현재 둔화되고 있는가?​

위에서 미국의 CPI가 1990년 이후 기준으로 최고치를 경신하고 있음을 보여드린 바 있습니다. 하지만, 최근 몇개월 사이 각국 중앙은행이 기준금리의 인상을 비롯하여 긴축 정책을 시작하면서 인플레이션은 현재 조금씩 둔화될 조짐을 보이고 있습니다.

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먼저, CPI보다 더 넓은 품목 바스켓을 기준으로 산출되는 미국의 PCE(Personal Consumption Expenditure) PI는 아래 Figure 14에서 보실 수 있는 것처럼 최근 3개월전부터 둔화되는 모습을 보이고 있습니다. 

 

 

 

 

또한 당사가 데이터베이스를 만들어 매일 가격의 흐름을 추적하고 있는 40종의 원자재(농산물, 에너지, 산업금속, 귀금속)는 미 연준의 기준금리 인상 효과가 조금씩 나타나며 아래 Figure 15 ~ Figure 18에서 확인하실 수 있는 것처럼 모두 최근 2달 사이 가격이 하락하고 있습니다.

 

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통상 이러한 원자재의 가격 하락이 물가에 반영될 때까지 약 3개월 정도의 시간이 걸린다는 점을 감안하면 저희는 인플레이션은 7월부터는 더 둔화되는 모습을 보일 것이라고 전망하고, 또한 그것이 인플레이션 우려로 6월에 크게 하락했던 주식 시장의 안정에 기여할 것이라고 전망합니다.

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4. 현재 KOSPI 밸류에이션은 어느 수준인가?​

지금까지 인플레이션의 원인과 진행 경과를 살펴보고, 앞으로의 전망도 해보았습니다. 그렇다면, 앞으로 인플레이션이 서서히 둔화될 것이 명확하게 보이는 현재 시점에서 한국의 KOSPI 밸류에이션은 어느 수준에 있을까요? 인플레이션과 긴축에 대한 우려로 지난 6월 한국 주식시장이 크게 하락했던 만큼 현재 KOSPI의 밸류에이션 수준을 따져보는 것은 매우 중요합니다.

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아래 Figure 19에 3개월 trailing 기준으로 계산한 KOSPI의 분기별 P/B 변화 추이가 나타나 있습니다. 녹색 동그라미로 표시한 올해 6월말 기준의 KOSPI P/B가 Covid-19의 확산으로 인한 위기 국면이었던 2020년 3월말보다는 높지만 글로벌 금융위기의 충격을 받았던 2008년 12월말보다는 더 낮다는 것을 확인할 수 있습니다.​

 

 

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KOSPI의 이러한 낮은 밸류에이션은 2022년 1월에 상장했던 LG에너지솔루션을 제외하고 보면 더 명확해집니다. 당시 LG에너지솔루션은 2021년 말 장부가 기준 P/B 약 9x(공모가 기준)로 상장하여 단숨에 KOSPI 시가총액 2위 기업이 되면서 KOSPI 밸류에이션의 과거와의 비교 가능성이 낮아졌는데, 아래 Figure 20에서도 그러한 사실을 확인할 수 있습니다.

 

 

 2022년 3월말의 KOSPI 장부가치와 비교해보았을 때 6월말의 KOSPI P/B는 LG에너지솔루션을 포함했을 때는 0.93x이지만 LG에너지솔루션을 제외했을 때는 0.89x로 0.9x 이하로 하락합니다.

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​ 금융위기가 아닌데 한국 주식시장이 금융위기 수준의 밸류에이션이라면 결론은 명확합니다. 시장의 반등이 언제 어떤 강도로 나올지 정확하게 알 수는 없지만 지금은 주식 비중을 늘려야 하는 때입니다.