#6 공매도 금지와 개별 종목 변동성(2024-01-22)
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유경PSG | 2024-08-23 10:18:50<유경PSG자산운용 Quantamental View #4>
공매도 금지와 개별 종목 변동성(2024-01-22)
유경PSG 심의 2024-101
작성자: 주식투자본부장 김홍범 상무
<목차>
1. 네 번째 공매도 금지 조치
2. 과거 공매도 금지 사례
3. 공매도 금지와 개별 종목 변동성 증가
4. 기업의 내재 가치와 적정 주가
1. 네 번째 공매도 금지 조치
지난 2023년 11월 6일 정부는 "공정하고 효율적인 시장 조성을 통한 투자자 보호와 시장의 신뢰 회복"을 위하여 2024년 상반기까지 공매도 전면 금지 조치를 내리고, 그동안 공매도 제도 개선을 추진할 계획임을 밝혔습니다.
당사는 이번 공매도 금지 조치가 제도적 측면에서 2024년의 주식 투자 환경에 매우 큰 영향을 미치는 변수가 될 것이라고 전망합니다. 따라서, 이 글에서는 앞으로 최소 2024년 6월까지는 지속될 공매도 금지 조치가 한국 주식시장에 어떠한 영향을 미칠지 과거 사례를 통해 가늠해 보고, 그러한 투자 환경에서 주식으로의 자산 배분과 포트폴리오 운용은 어떻게 달라져야 할지 짚어보려 합니다.
2. 과거 공매도 금지 사례
2023년 11월에 발표된 이번 공매도 금지 조치를 제외하고 한국 주식시장에는 아래의 <Figure 1>과 같이 과거 모두 세 번(2008년 글로벌 금융 위기, 2011년 유럽 재정위기, 2020년 Covid-19)의 공매도 금지 조치가 내려진 바 있습니다.
과거 세 번의 공매도 금지
조치는 모두 거시 경제 환경의 급속한 악화로 금융 시스템의 붕괴에 대한 우려가 높아졌을 때 취해졌다는 공통점이 있지만, 제각각 공매도를 금지한 기간과 금지 이후의 거시 경제 환경이 다르기 때문에
공매도 금지가 주식 시장에 어떠한 영향을 미쳤는지 명확한 결론을 내리는 것은 쉽지 않습니다.
<Figure 1>에서 보시는 것처럼 과거 세 차례의 공매도 금지 기간 동안 KOSDAQ의 수익률이 KOSPI 수익률보다 높았다는 것을 제외하고는 일관된 변화를 찾기 어렵습니다.
하지만, 한 걸음 더 나아가 지수 전체의 움직임이 아닌 지수를 구성하는 개별 종목의 움직임을 미시적으로 들여다보면 과거 세 번의 공매도 금지 기간동안 주식 시장에 나타난 일관되고 뚜렷한 변화를 포착할 수 있습니다.
먼저 과거 세 번의 공매도 금지 조치로 주식 시장에 어떤 변화가 일어났는지 정확히 파악하기 위해 아래와 같이 9개의 event window를 설정합니다. 공매도 금지 기간과 그 전후로 공매도가 허용되었던 기간의 표본(거래일)의 크기를 각각 동일하게 만들어서 아래와 같이 세 번의 공매도 금지 기간 전후로 각각 "before“와 ”after" event window를 설정합니다.
1) 2008년 글로벌 금융 위기
A. 공매도 금지 전: (2008-01-30, 수) ~ (2008-09-30, 화): 165 거래일 (공매도 허용)
B. 공매도 금지: (2008-10-01, 수) ~ (2009-05-29, 금): 165 거래일 (공매도 전면 금지)
C. 공매도 금지 후: (2009-06-01, 월) ~ (2010-01-21, 목): 165 거래일 (공매도 허용)
2) 2011년 유럽 재정위기
A. 공매도 금지 전: (2011-05-16, 월) ~ (2011-08-09, 화): 61거래일 (공매도 허용)
B. 공매도 금지: (2011-08-10, 수) ~ (2011-11-08, 화): 61거래일 (공매도 전면 금지)
C. 공매도 금지 후: (2011-11-09, 수) ~ (2012-02-06, 월): 61거래일 (공매도 허용)
3) 2023년 Covid-19
A. 공매도 금지 전: (2019-01-24, 목) ~ (2020-03-13, 금): 280 거래일 (공매도 허용)
B. 공매도 금지: (2020-03-16, 월) ~ (2021-04-30, 금): 280 거래일 (공매도 전면 금지)
C. 공매도 금지 후: (2021-05-03, 월) ~ (2022-06-21, 화): 280 거래일 (공매도 KOSPI 200, KOSDAQ 150 종목 허용)
그렇게 설정한 event window를 2023년 말 기준으로 KOSPI 지수, 미국 기준금리와 함께 나타낸 것이 아래의 <Figure 2> 입니다. 밝은 녹색으로 표시되어 있는 부분은 공매도 금지 기간이고, 그 전후로 파란색으로 표시되어 있는 부분이 동일한 거래일의 공매도 허용 기간입니다.
이렇게 9개의 event window를 설정한 후 과거 세 차례의 공매도 금지 기간 동안 공매도가 허용되었다가 금지되었을 때와 금지되었다가 허용되었을 때 KOSPI와 KOSDAQ 각각의 지수 대비 지수 구성 종목의 변동성이 어떻게 달라졌는지를 나타낸 것이 아래의 <Figure 3-1>부터 <Figure 5-4>까지 12개의 차트입니다.
예를 들어, <Figure 3-1>은 KOSPI 지수에 속한 개별 종목의 일간 수익률에서 KOSPI 지수의 일간 수익률을 뺀 tracking error에 - 지수 대비 개별 종목이 위아래로 얼마나 움직였나 하는 변동성을 측정하는 것이 목적인 만큼 - 절대값 기호를 씌우고 그 값들의 평균(Mean Absolute Tracking Error)의 분포를 나타낸 차트입니다.
차트를 보시면 <Figure 3-1>부터 <Figure 5-4>까지 12개의 차트 모두에서 공매도가 허용되었다가 금지되자 지수 대비 구성 종목의 변동성이 증가하고, 다시 허용이 되자 구성 종목의 변동성이 감소하는 모습을 KOSPI와 KOSDAQ 둘 다에서 예외없이 확인하실 수 있습니다.
: 2008년 글로벌 금융위기(KOSPI, KOSDAQ)
: 2011년 유럽 재정위기(KOSPI, KOSDAQ)
: 2020년 Covid-19(KOSPI, KOSDAQ)
아래의 <Figure 6>에 KOSPI, KOSDAQ 각각의 지수 대비 구성 종목의 변동성(Mean Absolute Tracking Error)이 공매도가 금지된 기간 동안 어떻게 변화했는지 한 눈에 보실 수 있도록 정리해 놓았습니다. 공매도가 허용되었던 기간 대비 금지되었던 기간에 개별 종목의 변동성이 크게 증가하는 것을 확인하실 수 있습니다.
이렇게 지수 대비 구성 종목의 주가 변동성 증가가 주식 포트폴리오 운용에 있어서 갖는 의미는 최근의 공매도 금지 조치로 개별종목의 변동성이 커져서 2024년은 액티브 펀드의 운용이 더욱 어려워질 수 있고 따라서 개별 종목의 변동성을 통제하며 펀드의 수익률을 높일 수 있는 방법을 찾아야 한다는 것입니다.
보통 시장의 변동성을 이야기할 때는 지수 자체의 변동성에 국한해서 이야기하지 지수 대비 구성 종목의 변동성에 대해서까지는 이야기하지 않는 경향이 강한데, 지수 자체의 변동성은 높지 않아도 섹터별/종목별 주가 변동성은 높을 수 있고, 이 경우 특정 섹터와 종목에 집중 투자하는 방식은 좋은 성과를 거둘 수도 있지만 크게 나쁜 성과를 거둘 수도 있기 때문에 주식 포트폴리오 운용에 각별한 주의가 필요합니다.
또한, 공매도의 순기능이라 할 수 있는 적정 가격 발견 기능을 염두에 두고 지수 대비 구성 종목의 변동성 증가를 바라본다면 앞으로 공매도가 금지된 기간 동안 내재 가치 대비 고평가된 종목들이 늘어나고 그 종목들이 급락할 가능성에 대해서도 생각해 볼 필요가 있습니다.
예를 들어 2023년 하반기에 영풍제지는 고평가되었던 주가가 급락하며 무려 7일 연속 하한가를 기록하기도 했는데, 만약 당시에 영풍제지가 KOSPI200에 속해 있어서 공매도가 가능했다면 그렇게 심한 주가 급락이 생길 확률은 좀 더 낮아졌을
수 있습니다.
4. 기업의 내재 가치와 적정 주가
주가는 기업의 내재 가치에 비해 어떠한 상태에 있는 것이 좋은지에 대해 Warren Buffett은 1988년 Berkshire Hathaway의 연차보고서(Chairman's Letter)에서 아래와 같이 말한 바 있습니다.
"In two respects our goals probably differ somewhat from those of most listed companies. First, we do not want to maximize the price at which Berkshire shares trade. We wish instead for them to trade in a narrow range centered at intrinsic business value (which we hope increases at a reasonable - or, better yet, unreasonable - rate).
Charlie and I are bothered as much by significant overvaluation as significant undervaluation. Both extremes will inevitably produce results for many shareholders that will differ sharply from Berkshire’s business results.
If our stock price instead consistently mirrors business value, each of our shareholders will receive an investment result that roughly parallels the business results of Berkshire during his holding period."
"두 가지 측면에서 우리의 목표는 아마도 대부분의 상장사의 목표와 다소 다를 것입니다. 첫째, 우리는 버크셔의 주가를 극대화하는 것을 원치 않습니다. 대신, 우리는 버크셔의 주식이 내재 가치(우리는 기업의 내재 가치가 적정한 속도 또는 차라리 이례적인 속도로 증가하기를 바랍니다)를 중심으로 한 좁은 범위에서 거래되기를 바랍니다.
찰리와 나는 버크셔의 주식이 심하게 저평가되는 것 못지 않게 심하게 고평가 되는 것도 원치 않습니다. 주가가 지나치게 저평가되거나 고평가되면 필연적으로 많은 주주들이 버크셔의 사업 성과와 크게 차이가 나는 투자 성과를 얻게 될 것이기 때문입니다.
대신, 만약 버크셔의 주가가 꾸준하게 사업의 가치를 반영한다면 각각의 우리 주주들은 주식을 보유하는 기간 동안 버크셔의 사업 성과와 대체로 유사한 투자 성과를 얻게 될 것입니다."
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자료 출처: Berkshire Hathaway 1988년 연차보고서, https://www.berkshirehathaway.com/letters/1988.html
공매도 금지는 공매도 때문에 주가가 내재가치에 비해 저평가되는 주식이 있을 수 있다는 생각에 기반하고 있습니다. 그래서, 금융 시스템의 위기가 예상될 때 각국 정부가 공매도 금지 조치를 취하는 것입니다.
그러나, 만약 공매도가 없어지면서 내재가치에 비해 고평가되는 주식이 늘어난다면 그것 또한 문제를 낳을 수 있습니다. 주가가 높으면 모두에게 좋은 것 아니냐고 생각할 수 있지만, 1) 주가는 시간이 걸려도 결국 내재가치에 수렴한다는 점, 2) 높은 가격에 주식을 파는 반대쪽에는 필연적으로 높은 가격에 주식을 사게 되는 사람도 있다는 점을 감안하면 주가가 내재가치를 벗어나 크게 상승하는 것이 과연 다수의 투자자들에게 전반적으로 유익한 일인지는 생각해볼 필요가 있어 보입니다.
다음 글에서는 2024년 올해 예상되는 지수 대비 개별 종목의 변동성 증가에 어떻게 대처해야 할지 당사의 변동성 기반 비중조절(Volatility-based Weighting) 전략을 중심으로 말씀드리겠습니다.
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