<유경PSG자산운용 Quantamental View #5>

미국 대선과 주식 시장 변동성(2024-08-16)

​유경PSG 심의 2024-102

작성자: 주식투자본부장 김홍범 상무

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<목차>

1. 미국 대선과 주식 시장

2. 찾기 힘든 위기의 징후

3. 최근의 주식시장 저점은 얼마나 싼 것일까?

1. 미국 대선과 주식 시장

지난 7월부터 8월 초까지 이어진 세계 금융 시장의 높은 변동성은 많은 투자자들을 놀라게 했습니다. 미 연준의 연내 기준 금리 인하에 대한 기대를 바탕으로 최근까지 전반적인 상승세를 보이던 주요국 증시가 그렇게 큰 폭의 조정을 겪은 원인으로는 1) 미국의 경기 둔화 징후, 2) 일본 은행의 갑작스런 기준 금리 인상으로 인한 엔 캐리 트레이드의 청산과 이에 따른 위험 자산 회피 현상 등을 꼽을 수 있지만, 그럼에도 시장이 그렇게 단기간에 폭락할 정도로 취약해진 배경에는 올해 2024년이 미국 대선이 있는 해라는 사실도 큰 영향을 미쳤다고 저희는 판단합니다.

아래 <Figure 1>은 2004년부터 2024년까지 미국 대선이 있던 최근 20년간의 미국 주식시장 주요 지수의 추이를 나타낸 것입니다. 각 해를 1) 상반기(1월~6월), 2) 하반기 대선 전(7월~10월), 3) 하반기 대선 후(11월~12월)의 세 구간으로 나누었고, 하반기 대선 전(7월~10월)이 대선 관련 불확실성이 높아지는 구간이라고 판단하여 옅은 녹색의 음영으로 표시하였습니다.

미국 대선이 4년에 한 번씩 돌아오기 때문에 표본이 그리 많지 않은데다 2008년은 세계 금융위기, 2020년은 Covid-19의 확산과 같은 특수한 사건이 발생했기 때문에 뚜렷한 결론을 내리기는 어렵지만, 미국 대선을 앞둔 해의 하반기 대선 전에는 주식 시장이 미국 대선 결과에 따른 정치적/경제적 불확실성에 대한 우려로 대체로 횡보하다가 대선 결과가 나온 11월 이후부터 반등을 하는 경향이 있다고 해석해볼 수 있습니다.

(자료 출처: 유경PSG자산운용, Dataguide)

그렇다면 단순 수익률 말고 변동성을 감안한 주식 시장 환경은 전반적으로 어떻게 변화했을까요? 아래 <Figure 2>에서 수익률을 표준편차로 나눈 risk-adjusted return(위험 조정 수익률)의 변화를 확인할 수 있는데, 2012년을 제외하고는 나머지 네 번의 사례에서 하반기 대선 후(11월~12월)가 하반기 대선 전(7월~10월)보다 risk-adjusted return이 뚜렷이 개선되는 경향을 확인할 수 있습니다.

(자료 출처: 유경PSG자산운용, Dataguide)

이렇게 미국 대선을 전후로 주식 시장의 전반적인 환경이 달라지는 이유는 아래와 같이 생각해볼 수 있습니다.

첫째, 민주당 후보가 당선될지 공화당 후보가 당선될지 알 수 없습니다. 민주당과 공화당은 외교, 안보, 에너지, 의료, 이민 등 여러 분야에서 정책이 다르기 때문에 어느 당의 후보가 당선되는가에 따라 산업 정책이 크게 달라집니다. 현재 신재생 에너지에 대해 두 정당이 보이는 정책의 차이가 전기차 배터리 주식에 영향을 미치는 것이 대표적 사례입니다.

둘째, 둘 중 어느 한쪽의 당선이 확실해 보이더라도 공약을 다 실현할 수 있을지에 대해서 불확실성이 있습니다. 어느 나라에서든 선거를 앞두고는 후보들이 유권자들의 마음을 사로잡기 위해 다양한 공약을 발표하게 되고, 그 과정에서 상호 모순되고 실현 불가능한 정책도 나오기 마련입니다.

예를 들어, 2016년 대선에서 트럼프는 "감세", "대규모 재정지출", "대규모 인프라 투자"를 공약으로 내세우며 대통령에 당선되었는데 이 공약은 마치 “Impossible Trinity” 이론과 같이 동시에 실행할 수는 없는 것이었습니다.

현재의 미국 대선은 7월 초에 있었던 공화당의 트럼프 후보 총격 사건 이후 트럼프의 승리로 완전히 기우는 것처럼 보였으나 민주당의 바이든 현 대통령이 재선 도전을 포기하고 해리스로 후보가 교체되면서 쉽게 그 결과를 예측하기 힘든 상황이 되었습니다.

거기에 더해 현재 미 연준이 통화정책의 전환을 앞두고 있다는 점을 고려할 때, 저희는 과거가 똑같이 반복되지는 않겠지만 세계 주식 시장이 미국 대선 전까지는 다소 횡보하는 모습을 보일 것으로 전망하고, 대선 이후 정치적/경제적 불확실성이 해소되고 나면 다시 의미있게 반등할 수 있다고 생각합니다.

2. 찾기 힘든 위기의 징후

최근의 전세계 주식 시장 폭락은 마치 2008년 세계 금융위기와 2020년 Covid-19의 확산을 떠올릴 정도로 갑작스럽게 동시다발적으로 진행되었고, 그래서 시장 참여자들이 혹시나 현재의 세계 경제와 금융 시스템에 취약점이 존재하지는 않는지, 위기의 징후를 유심히 살펴보게 되는 계기가 되었습니다.

과거 사례를 돌아보면 주식 시장의 갑작스러운 하락이 정말로 다가오는 위기를 예고하는 경우도 있고, 1) 2011년 S&P의 미국 신용등급 강등이나, 2) 2016년의 Brexit, 3) 2016년 트럼프 대통령의 당선처럼 잠시간의 변동성 확대 이후 안정을 찾으며 반등하는 경우도 있었습니다.

저희는 시장이 폭락할 때 뒤늦게라도 주식을 팔아야 하는지 아니면 역발상 접근으로 매수해야 하는지를 결정하기 위해서는 1) 신용 경색으로 기업이 연쇄 도산하며 금융 시스템이 무너지는 문자 그대로의 '위기'와 2) 자본주의의 경기 순환에서 자연스러운 흐름인 '경기 둔화'를 구분하는 것이 중요하다고 생각합니다.

이를 판단하기 위해 아래의 <Figure 3>과 <Figure 4>에 있는 미국 하이일드 채권 금리 스프레드와 달러 대비 원화 환율의 움직임을 2008년 금융위기, 2020년 Covid-19의 확산 때와 비교해볼 때 저희는 현재 '위기'의 징후는 찾기 힘들다고 판단하고, 최근의 주식 시장 폭락은 2011년 S&P의 미국 신용등급 강등 때처럼 일정 시간의 변동성 확대 구간 이후 서서히 안정을 찾으며 반등하는 국면으로 이어질 가능성이 높다고 생각합니다.

(자료 출처: 유경PSG자산운용, Federal Reserve Economic Data)

(자료 출처: 유경PSG자산운용, Dataguide)

3. 최근의 주식 시장 저점은 얼마나 싼 것일까?

최근의 폭락 이후 주식 시장은 서서히 안정을 찾아가고 있습니다. 그러나, 1) 미국 대선의 불확실성이 여전하고 2) 미 연준의 통화 정책이 전환을 앞두고 있으며 3) 세계 경제의 둔화가 진행되고 있는 현 시점에서 앞으로 우리가 예측할 수 없는 상황이 또 발생할 경우 어떻게 행동해야 하는지를 알기 위해서라도 최근 주식시장 저점에서의 valuation은 어떤 의미를 갖는지 꼭 확인할 필요가 있다고 저희는 생각합니다.

 최근의 저점인 (2024-08-05) 기준 KOSPI의 trailing P/B는 0.87x로 아래 <Figure 5>에서와 같이 역사적 밴드의 하단에 위치하였습니다. 중국의 고성장이 둔화되는 2015년 이후로 시계열을 좁혀봐도 최근의 KOSPI valuation은 2020년 Covid-19으로 인한 급락을 제외하면 최하단에 가까움을 알 수 있습니다.

(자료 출처: 유경PSG자산운용, Korean Statistical Information Service)

여기서 한 걸음 더 나아가 최근의 저점이 과거 KOSPI P/B 분포 중 어느 수준에 위치하는지를 파악하기 위해 아래 <Figure 6>을 보면, 1) KOSPI의 P/B는 정규 분포와 비교할 때 위 꼬리는 길고 아래 꼬리는 짧은 분포로 특정 레벨 이하에서는 하방 경직성이 존재하며, 2) (2024-08-05)의 KOSPI trailing P/B는 최근 약 20년간의 분포에서 하위 6.25%에 위치하는 수준으로 추가적인 하방 위험은 과거에 매우 드물게 발생했음을 알 수 있습니다.

(자료 출처: 유경PSG자산운용, Korean Statistical Information Service)

그렇다면 과거 비슷한 수준의 valuation에서 주식 시장에 투자했을 때 그 결과는 어떠했을까요? 미래가 동일하게 반복될 것이라는 보장은 없지만, 최근의 급락장처럼 공포가 시장을 집어삼킬 때 어떻게 대처해야 할지 가늠하기 위해서는 과거 사례를 분석해보는 것이 의미가 있습니다.

지난 2004년 1월부터 2024년 8월까지 약 20년 동안 월말 기준으로 KOSPI trailing P/B가 0.87x 이하로 내려간 사건은 이번 8월을 제외할 경우 16번 발생했습니다. 아래 <Figure 7>에는 그 시점에서 KOSPI 지수에 투자했다고 가정할 경우 3개월, 6개월, 9개월, 12개월 후의 수익률이 어땠는지 정리되어 있고, 각각의 경우 높은 확률로 '+' 수익률을 거둔 것을 확인하실 수 있습니다. 주식 시장이 위기 수준의 valuation으로 내려왔으나 실제 ‘위기’가 아니라면 어떻게 대응하는 것이 보다 높은 확률로 포트폴리오의 수익률을 향상시킬 수 있는지 명확해 보입니다.

(자료 출처: 유경PSG자산운용, Korean Statistical Information Service, Dataguide)

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